本文发表在 rolia.net 枫下论坛朋友曾给我一本书，书中详细描述了从前裴济食人仪式的景象——正好能容纳一个人的巨大石炉放在空地中央，一群裹着稻草裙的男子在周围跳舞，两个高大的男子把一个人拖向火炉，人群沸腾了，每个人都眼睛发亮，期待这一石头烤肉的盛事。
贝尔斯登的破产让我想起这一幕。不幸的贝尔斯登被联邦政府和财政部共同拖向火炉，摩根大通则在一旁吧唧着嘴。贝尔斯登，这家87年历史的投资银行，或许有着与食人族受害者同样的心情。如果我是贝尔斯登，我会在路上吞下毒药，如果能让摩根大通消化不良，也许我感觉会更好些。
破产之谜
贝尔斯登事实上已经破产。查过贝尔斯登的账目之后，摩根大通宣布，贝尔斯登资不抵债。当然，摩根大通有低估贝尔斯登价值的动机，但在美联储和美国财政部眼皮底下，如果贝尔斯登还有偿付能力，摩根大通是不敢谎称贝尔斯登濒于破产的。
很多人称，贝尔斯登倒台是由于银行挤兑，安然倒闭时他们也这么说。这种说法似乎暗示银行的挤兑行为是错误的。但其实，这是用错误的因果关系误导大众。当贝尔斯登的客户怀疑它要破产后，挤兑才开始。事实证明市场是正确的。当凶手被判死刑，不要责怪刽子手，怪凶手自己好了。
那么，现在有多少金融机构像贝尔斯登一样面临破产呢？
贝尔斯登的例子显示，金融机构的资本会计核算一点都不可靠。根据国际清算银行规定，商业银行的权益乘数最高只能是12（即总资产是股东权益的12 倍），由于投行不受国际清算银行监管，其权益乘数可达到25－30。由于大多数全球银行都有投资银行部门，它们的权益乘数不止12。此外，加上结构性投资工具（SIV）等表外工具可以自由使用，银行有效资产是无法衡量的。
高杠杆使得金融机构极易破产。如果某一投行的总资产是股东权益的30 倍，一旦价格下降3％，股东权益就要化为乌有。而市场一天内就可实现这种波动。当然多数银行都会声称，它们有非常复杂的风险控制工具。其中最常见的就是 VaR（Value at Risk，在险价值，指一定时间内、一定置信度下投资者的最大期望损失）技术。多数大投行的平均每天在险价值大约是1亿美元。现在，这个技术已经完全丧失了可信度。银行动辄几十亿美元的损失说明了这一点。
如果其他银行也使用摩根大通对贝尔斯登的估价方法定价的话，更多银行可能要破产。这就引出一个问题：为什么只有贝尔斯登倒下去了，而其他银行安然无恙？
这是因为，不是所有的银行资不抵债都会破产。银行特许权价值赋予银行赚取垄断利润的能力，这对一些银行来说非常重要。平均来讲，金融机构的市净率为 2。即使银行的有形资本是零，银行特许权价值仍然有效。市场通过淘汰经营状况差的金融机构来减少产品提供者，从而增加了留下的金融机构的银行特许权价值（垄断利润）。即使留下的金融机构技术上来讲是破产了，但它们的经营收入还是可以清偿债务。
“英雄”现身
将贝尔斯登并入摩根大通的过程中，美联储改变了以往支持证券市场的方式——它开始为投行这样的非商业银行提供贴现，并接受住房抵押债券作为抵押品，从而稳定市场。美联储吸收住房抵押债券，作为交换，投行获得了现金。
美联储称，它会对这些抵押品的价值打个折扣，因此今后是由美联储而不是市场来主宰投行的命运。折扣多少是由裁判员——美联储决定的，并且会受美联储预期的影响。当美联储继续用同样的方法挽救下一个投行，其结果将是美联储持有大量不良资产。所以美联储是在把坏账国有化，从而换取市场稳定。
贝尔斯登的倒塌是信贷泡沫开始破灭的里程碑。如果美联储允许清算贝尔斯登，那么标志着熊市已经触底；投资者会清楚大量非流动性债券的真实价格。也许这意味着会有更多的投行破产。但是调整的过程可使信息变得透明，并且重新树立公众对金融体系的信心。相反，美联储使其他投行避免了流动性不足的压力。投行可以逐渐用收入注销坏账，就像日本银行当年采用的方法。每个季度收入报告都会有坏账被注销。危机暂时平息了，但是调整的时间被拉长。
风暴将从投行的流动性问题转移到其他领域。美联储可以解决金融机构的流动性问题，但它不能阻止资产价格下降，以及房屋抵押贷款和房地产建设贷款的违约。无论美联储增加多少流动性，金融体系损失了大量资本就意味着银行要收缩信贷——这是大衰退的预兆。美国两千万个家庭将看到他们的房屋价值下降，甚至比抵押贷款价值还低。于是他们会违约，把房产还给抵押银行。同时，一旦房地产市场崩盘，3000亿美元房地产开发贷款也会出现违约，大批贷款不能偿还。到时，金融机构将不得不注销资本，并且停止逐渐注销坏账的游戏。此外，风暴中心会移到地方小银行，因为它们的房地产贷款占资产比重很大。这些银行倒闭会导致另一波恐慌。再等一两个月，我们就会看到这种情形。
美联储似乎企图解救每个人。它阻止市场出清。因此金融机构可以利用美联储当裁判员的好时机重估它们的资产价值。当地方银行出现危机，即便它们应该像贝尔斯登那样破产，美联储为稳定金融系统也会阻止它们清算资产。日本调整持续了十年，是因为日本政府没有强制银行清算不良资产，而是允许银行用经营收入逐渐注销不良资产。这一渐进路线曾在相当长时间内使得日本信贷紧缩，经济增长停滞。美国正在做同样的事情。
美联储在最近一次降息时，又谈到降息对通货膨胀有不利影响，但我仍然确信，美联储是想利用通胀减轻债务，缓解调整带来的痛苦。外国投资者在美国拥有 16万亿美元的金融资产，通货膨胀和美元贬值对美国人是十分有利的。特别是那些美国中低收入者，他们处于净负债状况，通货膨胀会改善他们的处境。惟一能阻止美联储的，是外国投资者现在就卖掉美国国债。这样一来，债券收益会上升，从而提高美国长期融资的成本。
迄今为止，外国投资者，主要是外国的中央银行，正眼睁睁看着他们的资产贬值，却没有采取任何行动。因此，美联储没有动力去改变政策。渐进路线在慢慢挤出信贷泡沫的同时，会留出时间让通货膨胀去减少负债成本。所以，美联储有足够的动力去解救每一个人，并妨碍市场出清。另外，美元走弱会刺激美国出口，那意味着美国将向全世界输出衰退。
美国得不偿失
美联储处理这场危机的方式，到底在多大程度上受到伯南克本人信念的引导，而非从国家利益角度出发？大多数美国精英都支持美联储拉长调整时间并减少负债成本，因为他们相信美国人不够吃苦耐劳，无法偿还他们的债务。另外一些人认为，美联储这种政策是由于伯南克担心20世纪30年代的“债务通货紧缩” （debt deflation）重演。绝大多数经济学家批评，美联储在上世纪30年代衰退时采取了紧缩货币政策。当时，大量银行破产，引发了资产贬值和破产清算螺旋式升级。而伯南克在很久之前就总结道，金融危机后美联储应往金融体系注入大量流动性。美联储现在的做法部分反映了伯南克的信念。
今天的灾难源自前美联储主席格林斯潘的信念，他受到了过多本不该属于他的赞誉。许多人都相信他有神奇的力量，简单说几句话就可以鼓舞市场信心。但实际上，他是泡沫的始作俑者。自1998年亚洲金融危机之后，全球化和信息产业革命提高了劳动生产率，并抑制了高收入国家工资的上涨。因此，通胀对货币量增长的敏感度下降了。对此，中央银行应该允许价格下降。例如，电子产品价格不断下降，就是因为劳动生产率提高。整个世界和电子业情况类似。但格林斯潘以稳定价格为名义，增发了很多货币，以抵消劳动生产率提高带来的价格下降趋势，这导致了1999年－2000年的纳斯达克泡沫以及后来的资产泡沫。总之，格林斯潘的魔力来自罔顾低通胀环境、大量印发货币的政策主张。他将受到历史的严厉指责。
伯南克用通胀解决资产泡沫破灭问题的主张，则会在未来造成严重后果。世上没有免费的午餐。通货膨胀现在对美国来说就像是免费的午餐，因为它减轻了美国人的债务负担，并转嫁给外国人。但是，与美国经济政策信誉受损和美元地位受到威胁相比，短期收益真是得不偿失。
20世纪80年代，美国已经失去了制造业。目前它的竞争力集中在研发密集型行业，如国防工业和制药业，以及像金融和娱乐这样的服务业。金融业可能是美国经济最重要的部门。它使美元保持全球贸易和结算货币的地位。在经常项目赤字的情形下，美元作为世界货币而使美国得到的收益占其GDP的3％。美元的特殊地位为美国经济带来了多达10万亿美元的价值。但是，美联储的政策将会破坏美元的世界货币地位。美国的长期损失要超过它在短期内转嫁债务获得的利益。
由于美联储给投行（多数大商行都有投资银行部）注入了不计其数的流动性，信贷危机的战场转移到了地方小银行。它们受房地产行业价格下降的影响最大，单房地产建设贷款就超过了3000亿美元。一波接一波的房地产商违约现象很快就会出现。未来三个月内，美联储必须决定是否解救这些银行。如果这些银行清算资产，资产价格的下降会传导给那些持有类似资产的投行。当然，美联储会允许这些投行用不良资产作为抵押品从它那借钱，从而变成坏账国有化过程的下一个步骤。
资本损失之外，金融业还可能出现业务缩水。20年前，金融业只有5％的利润是来自上市公司的业务，今天这个数字最高可达40％。在格林斯潘宽松的货币政策之下，金融业可从资产泡沫中挣到很多钱。但当世界经济重现通胀，泡沫就变得难以维持。因此，金融业可能要缩减一半或一半以上的规模来适应新的商业环境。
2000年－2001年纳斯达克泡沫破裂之后，生产能力过剩成为金融业的一个严峻问题。当那些过剩的金融从业者自己创业之后，信贷泡沫就出现了。金融业规模迟迟不能缩小，是产生泡沫的重要原因。清算的一天终于到来。摩根大通只会接受贝尔斯登的一小部分业务，其他部门都会被裁掉。大的商业银行将退出十年前进入的投资银行业，投行将出现并购。简而言之，华尔街之痛才刚刚开始。
由于美联储采取政策稳定了投资银行的财务状况，金融市场的表现在4月甚至5月都会得到改善。我预测，下一场风暴将在6月左右开始，届时，美国地方银行将开始破产清算。
至于黄金，其吸引力与股市是负相关的。当股市像现在这样恢复平静时，黄金价格就会下降；当股市又经历暴跌时，黄金价格将重新上涨。更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net
贝尔斯登的破产让我想起这一幕。不幸的贝尔斯登被联邦政府和财政部共同拖向火炉，摩根大通则在一旁吧唧着嘴。贝尔斯登，这家87年历史的投资银行，或许有着与食人族受害者同样的心情。如果我是贝尔斯登，我会在路上吞下毒药，如果能让摩根大通消化不良，也许我感觉会更好些。
破产之谜
贝尔斯登事实上已经破产。查过贝尔斯登的账目之后，摩根大通宣布，贝尔斯登资不抵债。当然，摩根大通有低估贝尔斯登价值的动机，但在美联储和美国财政部眼皮底下，如果贝尔斯登还有偿付能力，摩根大通是不敢谎称贝尔斯登濒于破产的。
很多人称，贝尔斯登倒台是由于银行挤兑，安然倒闭时他们也这么说。这种说法似乎暗示银行的挤兑行为是错误的。但其实，这是用错误的因果关系误导大众。当贝尔斯登的客户怀疑它要破产后，挤兑才开始。事实证明市场是正确的。当凶手被判死刑，不要责怪刽子手，怪凶手自己好了。
那么，现在有多少金融机构像贝尔斯登一样面临破产呢？
贝尔斯登的例子显示，金融机构的资本会计核算一点都不可靠。根据国际清算银行规定，商业银行的权益乘数最高只能是12（即总资产是股东权益的12 倍），由于投行不受国际清算银行监管，其权益乘数可达到25－30。由于大多数全球银行都有投资银行部门，它们的权益乘数不止12。此外，加上结构性投资工具（SIV）等表外工具可以自由使用，银行有效资产是无法衡量的。
高杠杆使得金融机构极易破产。如果某一投行的总资产是股东权益的30 倍，一旦价格下降3％，股东权益就要化为乌有。而市场一天内就可实现这种波动。当然多数银行都会声称，它们有非常复杂的风险控制工具。其中最常见的就是 VaR（Value at Risk，在险价值，指一定时间内、一定置信度下投资者的最大期望损失）技术。多数大投行的平均每天在险价值大约是1亿美元。现在，这个技术已经完全丧失了可信度。银行动辄几十亿美元的损失说明了这一点。
如果其他银行也使用摩根大通对贝尔斯登的估价方法定价的话，更多银行可能要破产。这就引出一个问题：为什么只有贝尔斯登倒下去了，而其他银行安然无恙？
这是因为，不是所有的银行资不抵债都会破产。银行特许权价值赋予银行赚取垄断利润的能力，这对一些银行来说非常重要。平均来讲，金融机构的市净率为 2。即使银行的有形资本是零，银行特许权价值仍然有效。市场通过淘汰经营状况差的金融机构来减少产品提供者，从而增加了留下的金融机构的银行特许权价值（垄断利润）。即使留下的金融机构技术上来讲是破产了，但它们的经营收入还是可以清偿债务。
“英雄”现身
将贝尔斯登并入摩根大通的过程中，美联储改变了以往支持证券市场的方式——它开始为投行这样的非商业银行提供贴现，并接受住房抵押债券作为抵押品，从而稳定市场。美联储吸收住房抵押债券，作为交换，投行获得了现金。
美联储称，它会对这些抵押品的价值打个折扣，因此今后是由美联储而不是市场来主宰投行的命运。折扣多少是由裁判员——美联储决定的，并且会受美联储预期的影响。当美联储继续用同样的方法挽救下一个投行，其结果将是美联储持有大量不良资产。所以美联储是在把坏账国有化，从而换取市场稳定。
贝尔斯登的倒塌是信贷泡沫开始破灭的里程碑。如果美联储允许清算贝尔斯登，那么标志着熊市已经触底；投资者会清楚大量非流动性债券的真实价格。也许这意味着会有更多的投行破产。但是调整的过程可使信息变得透明，并且重新树立公众对金融体系的信心。相反，美联储使其他投行避免了流动性不足的压力。投行可以逐渐用收入注销坏账，就像日本银行当年采用的方法。每个季度收入报告都会有坏账被注销。危机暂时平息了，但是调整的时间被拉长。
风暴将从投行的流动性问题转移到其他领域。美联储可以解决金融机构的流动性问题，但它不能阻止资产价格下降，以及房屋抵押贷款和房地产建设贷款的违约。无论美联储增加多少流动性，金融体系损失了大量资本就意味着银行要收缩信贷——这是大衰退的预兆。美国两千万个家庭将看到他们的房屋价值下降，甚至比抵押贷款价值还低。于是他们会违约，把房产还给抵押银行。同时，一旦房地产市场崩盘，3000亿美元房地产开发贷款也会出现违约，大批贷款不能偿还。到时，金融机构将不得不注销资本，并且停止逐渐注销坏账的游戏。此外，风暴中心会移到地方小银行，因为它们的房地产贷款占资产比重很大。这些银行倒闭会导致另一波恐慌。再等一两个月，我们就会看到这种情形。
美联储似乎企图解救每个人。它阻止市场出清。因此金融机构可以利用美联储当裁判员的好时机重估它们的资产价值。当地方银行出现危机，即便它们应该像贝尔斯登那样破产，美联储为稳定金融系统也会阻止它们清算资产。日本调整持续了十年，是因为日本政府没有强制银行清算不良资产，而是允许银行用经营收入逐渐注销不良资产。这一渐进路线曾在相当长时间内使得日本信贷紧缩，经济增长停滞。美国正在做同样的事情。
美联储在最近一次降息时，又谈到降息对通货膨胀有不利影响，但我仍然确信，美联储是想利用通胀减轻债务，缓解调整带来的痛苦。外国投资者在美国拥有 16万亿美元的金融资产，通货膨胀和美元贬值对美国人是十分有利的。特别是那些美国中低收入者，他们处于净负债状况，通货膨胀会改善他们的处境。惟一能阻止美联储的，是外国投资者现在就卖掉美国国债。这样一来，债券收益会上升，从而提高美国长期融资的成本。
迄今为止，外国投资者，主要是外国的中央银行，正眼睁睁看着他们的资产贬值，却没有采取任何行动。因此，美联储没有动力去改变政策。渐进路线在慢慢挤出信贷泡沫的同时，会留出时间让通货膨胀去减少负债成本。所以，美联储有足够的动力去解救每一个人，并妨碍市场出清。另外，美元走弱会刺激美国出口，那意味着美国将向全世界输出衰退。
美国得不偿失
美联储处理这场危机的方式，到底在多大程度上受到伯南克本人信念的引导，而非从国家利益角度出发？大多数美国精英都支持美联储拉长调整时间并减少负债成本，因为他们相信美国人不够吃苦耐劳，无法偿还他们的债务。另外一些人认为，美联储这种政策是由于伯南克担心20世纪30年代的“债务通货紧缩” （debt deflation）重演。绝大多数经济学家批评，美联储在上世纪30年代衰退时采取了紧缩货币政策。当时，大量银行破产，引发了资产贬值和破产清算螺旋式升级。而伯南克在很久之前就总结道，金融危机后美联储应往金融体系注入大量流动性。美联储现在的做法部分反映了伯南克的信念。
今天的灾难源自前美联储主席格林斯潘的信念，他受到了过多本不该属于他的赞誉。许多人都相信他有神奇的力量，简单说几句话就可以鼓舞市场信心。但实际上，他是泡沫的始作俑者。自1998年亚洲金融危机之后，全球化和信息产业革命提高了劳动生产率，并抑制了高收入国家工资的上涨。因此，通胀对货币量增长的敏感度下降了。对此，中央银行应该允许价格下降。例如，电子产品价格不断下降，就是因为劳动生产率提高。整个世界和电子业情况类似。但格林斯潘以稳定价格为名义，增发了很多货币，以抵消劳动生产率提高带来的价格下降趋势，这导致了1999年－2000年的纳斯达克泡沫以及后来的资产泡沫。总之，格林斯潘的魔力来自罔顾低通胀环境、大量印发货币的政策主张。他将受到历史的严厉指责。
伯南克用通胀解决资产泡沫破灭问题的主张，则会在未来造成严重后果。世上没有免费的午餐。通货膨胀现在对美国来说就像是免费的午餐，因为它减轻了美国人的债务负担，并转嫁给外国人。但是，与美国经济政策信誉受损和美元地位受到威胁相比，短期收益真是得不偿失。
20世纪80年代，美国已经失去了制造业。目前它的竞争力集中在研发密集型行业，如国防工业和制药业，以及像金融和娱乐这样的服务业。金融业可能是美国经济最重要的部门。它使美元保持全球贸易和结算货币的地位。在经常项目赤字的情形下，美元作为世界货币而使美国得到的收益占其GDP的3％。美元的特殊地位为美国经济带来了多达10万亿美元的价值。但是，美联储的政策将会破坏美元的世界货币地位。美国的长期损失要超过它在短期内转嫁债务获得的利益。
由于美联储给投行（多数大商行都有投资银行部）注入了不计其数的流动性，信贷危机的战场转移到了地方小银行。它们受房地产行业价格下降的影响最大，单房地产建设贷款就超过了3000亿美元。一波接一波的房地产商违约现象很快就会出现。未来三个月内，美联储必须决定是否解救这些银行。如果这些银行清算资产，资产价格的下降会传导给那些持有类似资产的投行。当然，美联储会允许这些投行用不良资产作为抵押品从它那借钱，从而变成坏账国有化过程的下一个步骤。
资本损失之外，金融业还可能出现业务缩水。20年前，金融业只有5％的利润是来自上市公司的业务，今天这个数字最高可达40％。在格林斯潘宽松的货币政策之下，金融业可从资产泡沫中挣到很多钱。但当世界经济重现通胀，泡沫就变得难以维持。因此，金融业可能要缩减一半或一半以上的规模来适应新的商业环境。
2000年－2001年纳斯达克泡沫破裂之后，生产能力过剩成为金融业的一个严峻问题。当那些过剩的金融从业者自己创业之后，信贷泡沫就出现了。金融业规模迟迟不能缩小，是产生泡沫的重要原因。清算的一天终于到来。摩根大通只会接受贝尔斯登的一小部分业务，其他部门都会被裁掉。大的商业银行将退出十年前进入的投资银行业，投行将出现并购。简而言之，华尔街之痛才刚刚开始。
由于美联储采取政策稳定了投资银行的财务状况，金融市场的表现在4月甚至5月都会得到改善。我预测，下一场风暴将在6月左右开始，届时，美国地方银行将开始破产清算。
至于黄金，其吸引力与股市是负相关的。当股市像现在这样恢复平静时，黄金价格就会下降；当股市又经历暴跌时，黄金价格将重新上涨。更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net